安信策略:何妨吟啸 且看成长股估值之花因何开

2018年01月14日 14:11来源:网络整理手机版

  继论中美估值审美系列之一至四受到广泛关注后,我们将进一步开辟新的系列文章,视角聚焦在国内成长股上,全方位深入探讨目前A股投资者对于成长股的估值审美。本期将主要谈论并购行为对于以创业板为代表的成长股估值的影响,后续将从稀缺性、市场环境、政策环境、基本面等多个角度进行逐一阐述,敬请广大投资者关注。(详见系列四——《一个选择:5400亿的亚马逊,还是2700亿的沃尔玛?》、《系列三——成长是一种美丽的疼痛》、《系列二——重视正在被拆除的墙,不忘脚下特殊的土》、《系列一——美股历史估值札记》)。

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  何妨吟啸,且看成长股估值之花因何而开

  2012-2015国家出台一系列政策支持和鼓励企业兼并重组,助推以创业板为代表的成长股并购进入高速增长。2012年证监会推出关于简化并购重组审核的措施。2013年召开的十八届三中全会在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见中》提出“拓宽并购融资渠道,丰富并购支付方式,尊重企业自主决策”。2014年3 月,国务院又发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,提出加快审批制度改革,鼓励企业兼并重组的意见。在政策放松和产业转型的影响下,自2012年开始创业板并购重组进入高速增长阶段,尤其是在14年并购重组制度改革之后,外延并购在2014、2015年达到了峰值。根据统计,2014年和2015年创业板共发生大小并购行为分别共有266项和472项,交易标的累计总金额分别为560亿和1759亿,合计占2010-2017的并购总量的比重高达44%。2016年之后,证监会发布《上市公司重大管理办法征求意见稿》(2016年6月)预示着对于外延并购的监管趋于严格。监管进入收紧阶段,外延并购热潮开始逐步消退,2016、2017年并购数量回落至382项和231项,金额回落至为1055.78亿元与703.19亿元。

  伴随并购重组高速增长,以创业板为代表的成长股估值在此期间迅速提升。随着2012年一系列鼓励并购重组等利好政策的出台,创业板指数也加速提升,从低位585.44一路飙升至2013年10月1400点附近。此后,2014年并购重组政策改革使得创业板在2015年的牛市中表现强劲,指数一度站上3900点高位。自2015年6月股灾后并购束紧,创业板一直维持着弱势波动。结合创业板的估值(PE TTM)来看, 2012年11月创业板估值触底(33.01)反弹并逐步走高至2013年高位53.88,之后在2015年6月达到了历史高位(132.5)。不难看出,并购行为与创业板估值有着明显的正相关关系。

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  从企业层面来看,并购是以创业板为代表的成长股丰富产品线,开拓新业务,提升报表质量的重要手段和途径。具体而言,由于以创业板为代表的成长股市值较小,大多数都处于细分行业的某个领域,市场规模有限,市场空间约束公司市值的空间,为了有效突破天花板,往往会选择横向并购扩大市场占有率或者纵向并购来寻找更大的市场。并购可以为以创业板为代表的成长股带来利润的扭转并高速增长,凸显企业成长性。我们知道企业利润的增长来自于两个方面,一方面是内生性增长,以及留存利润的再次投资,实现利润的提升;另一方面则是外延式增长,即通过股权融资收购盈利资产,从而实现利润的增加。部分成长型上市公司面临盈利状况缩水下滑,内生增速趋缓,通过合并被并购的公司财务报表来实现利润的爆发。此外,以创业板为代表的成长股热衷并购很大部分原因在于看重企业并购带来的协同效应以及渠道话语权。创业板市场由于市场化程度高,准入门槛相对较低,行业集中度较发达国家较低。上市公司基于谋求行业领先地位,提升议价能力等原因积极展开并购。同时,成长型上市公司多处于技术密集型行业,规模经济和范围经济的效应明显,并购可以带来显著的协同效应。

  以捷成股份(行情300182,诊股)(300182)为例,公司是国内音视频制作、控制和管理系统行业实力较强的提供商,广电客户为公司提供稳定的业绩保证。公司于2013年花费 2.4 亿元完成了对极地信息、华晨影视、捷成优联、冠华荣信的股权,至收购完成后则持有前三家公司 100%股权和冠华荣信 90%股权。之后于2015年分别收购中视精彩和瑞吉祥,成为了集音视频科技、内容制作和版权交易的集团公司,在技术、内容、渠道上发挥了协同效应。被并购的中视精彩、瑞吉祥均为电影电视剧策划和发行公司,其投资拍摄的影视剧可以通过捷成股份积累的客户渠道进行投放,而公司从原本提供音视频解决方案“一站式”技术服务的厂商向“技术+影视内容制作及整合”双轮驱动的全方位服务商转变。公司成长性较好,2014年并购前的净利润 2.62 亿元、增速 30%,并购后当年的归母净利润增速超100%,同时,并购带来的协同效应也反映到了公司的股价和估值上。具体而言,公司的股价在2014年年底为4.72元,经过并购一年后股价最高上升至15.93元,增幅高达237%,而对应的估值水平也从PE41.97大幅提升至PE129.88。此次收购应该视为对公司既有优势的巩固和强化,以及对产业链的扩展和延伸。资本市场的表现说明投资者对于公司并购的认可。

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